Original-Research: CENIT AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: CENIT AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu CENIT AG

Unternehmen: CENIT AG
ISIN: DE0005407100

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 11.07.2024
Kursziel: 22,00 EUR
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Ungerechtfertigter Kursrückgang eröffnet attraktive Einstiegsmöglichkeit

CENITs Aktie hat seit der Hauptversammlung rund 20% an Wert verloren und ist auf den niedrigsten Kurs seit über zwei Jahren gefallen. Wir denken, dass die auf der HV getroffenen Beschlüsse keine negativen Implikationen für das Unternehmen mit sich bringen und halten die mittelfristigen Perspektiven für unverändert attraktiv. Der jüngste Abverkauf ist u.E. ungerechtfertigt und bietet daher eine gute Einstiegsmöglichkeit.

Jüngster Kursrutsch führt zu historisch niedrigem Bewertungsniveau: Mit einer Marktkapitalisierung von 94,6 Mio. EUR und einem EV (exkl. Leasing) von 100,7 Mio. EUR notiert die CENIT-Aktie auf Basis unserer Prognosen für 2025 mit einem EV/EBITDA i.H.v. 4,4x bzw. einem EV/EBIT von 6,8x. Die prognostizierte Free Cashflow Yield 2025 beträgt 12,1%. Vergleicht man das historische EV/EBITDA-Bewertungsniveau mit dem jetzigen, ergibt sich ein deutlicher Abschlag, der die Unterbewertung unterstreicht. Da Finanzdatenbanken Leasingverbindlichkeiten in den EV inkludieren, haben wir dies nachstehend ebenfalls berücksichtigt, um einen kongruenten Vergleich zur historischen Bewertung zu ermöglichen. Inklusive Leasing ergibt sich auf Basis unserer Prognosen ein EV/EBITDA-Multiple 2025e i.H.v. 4,8x, wohingegen der 5-Jahres bzw. 10-Jahres-Durchschnitt bei 8,1x bzw. 8,5x liegt (Vergleichsmultiple: fwd. EV/EBITDA FY+1). Da wir im Vergleich zu den letzten Jahren keine signifikanten Veränderungen der organischen Wachstumsdynamik oder -perspektiven sowie keine strukturelle Veränderung der Cash Conversion (EBITDA zu FCF) sehen, halten wir den Abschlag für nicht gerechtfertigt.

[Grafik]

Route to 300 - Planung aktualisiert; organische Perspektiven bestätigt: Auf der HV hat CENIT eine aktualisierte Simulation zur Erreichung der Mittelfristziele 2025 (Umsatz i.H.v. 300 Mio. EUR; EBIT-Marge 8,0 bis 10,0%) gezeigt, die im Gegensatz zum Vj. keine M&A-Beiträge aus 2025, sondern lediglich die sich aus den beiden aktuell in Prüfung befindlichen Targets ergebenden Beiträge berücksichtigt. Konkret avisiert CENIT 2025 einen Umsatz i.H.v. 248,4 Mio. EUR (ohne M&A in '25), wobei zuvor ein Umsatz von 296,2 Mio. EUR (inkl. M&A in ‘25 i.H.v. 19,8 Mio. EUR) geplant wurde. Dabei wurde das Ziel einer organischen Wachstumsrate von 5,0% p.a. bekräftigt, sodass sich ausschließlich die geplanten Umsätze aus Akquisitionen verringert haben.

Die Zielmarke von 300 Mio. EUR Umsatz in 2025 avisiert das Unternehmen unverändert. Auf Ergebnisebene erwartet der Vorstand nun ein Konzern-EBIT i.H.v. 21,0 Mio. EUR (zuvor: 30,2 Mio. EUR), was eine Margenreduktion von 10,2% auf 8,5% impliziert. Dies dürfte wiederum partiell auf die geringeren M&A-Beiträge zurückzuführen sein, da die Targets eine höhere Marge aufweisen (M&A-Kriterium >10% EBIT-Marge) und sich dementsprechend positiv auf die Konzern-Marge auswirken.

Für das laufende Jahr sieht die aktualisierte Planung einen Umsatzbeitrag aus M&A i.H.v. 40,0 Mio. EUR vor, der u.E. auf zwei größere Targets entfallen dürfte. Konkret avisiert CENIT einen Zukauf in Osteuropa, der die Nearshoringkapazität erhöhen und gleichzeitig zur Steigerung der Marge beitragen soll. Das zweite Target dürfte zum Aufbau eines schlagkräftigen US-Teams dienen, da CENIT das Marktpotenzial mit dem aktuellen Team (13 Mitarbeiter; 7,2 Mio. EUR Umsatz; 0,1 Mio. EUR Gewinn) nicht heben kann.

Insgesamt liegen unsere Umsatzschätzungen für 2025 leicht über dem organischen Niveau der neuen Planung (MONe: 211,1 Mio. EUR vs. CSHe: 208,4 Mio. EUR), während wir ergebnisseitig mit 14,9 Mio. EUR niedriger liegen (CENIT: 21,0 Mio. EUR). Dies ist jedoch partiell auch auf die anorganischen Beiträge zurückzuführen. Geht man davon aus, dass die Targets, für die ein Umsatzvolumen von 40 Mio. EUR geplant ist, eine EBIT-Marge nach PPA-Abschreibungen von 10% aufweisen (Untergrenze der in der M&A-Strategie definierten Profitabilitätsanforderung) ergäbe sich ein EBIT von 4,0 Mio. EUR, sodass sich die Abweichung zwischen unseren Prognosen und der Unternehmensplanung auf 2,1 Mio. EUR beläuft (14,9+4=18,9 Mio. EUR vs. 21,0 Mio. EUR).

[Grafik]

Die getroffenen Anpassungen bei der gezeigten Planung sind insgesamt primär auf niedrigere M&A-Beiträge zurückzuführen. Da der Kapitalmarkt u.E. sowohl vor der HV als auch aktuell weder die vollständige bestehende Ertragskraft noch wertschaffende Zukäufe einpreist, torpediert die Anpassung den Investment Case u.E. nicht.

Alle Tagesordnungspunkte auf HV angenommen: Auf der jüngsten Hauptversammlung stimmten die Aktionäre allen vorgelegten Punkten zu. Der wichtigste Beschluss betrifft die Genehmigung zur Schaffung eines bedingten Kapitals, wobei der Vorstand zunächst eine Erhöhung von bis zu 40% vorschlug. Hierzu stellte der Großaktionär PRIMEPULSE (hält 28,1% aller Aktien) einen Gegenantrag, der eine maximale Erhöhung des Grundkapitals um 20% vorsieht (Beschluss gültig bis 2029) und auf der HV angenommen wurde. Dabei ist grundsätzlich ein Bezugsrecht einzuräumen, das bei einer Erhöhung um 10% des Grundkapitals oder zur Gewinnung von Sacheinlagen bei M&A-Transaktionen ausgeschlossen werden kann. Da CENIT nachhaltig profitabel ist, dürften Kapitalerhöhungen u.E. grundsätzlich nur zu M&A-Zwecken durchgeführt werden. Da das Unternehmen aktuell noch über Liquiditätsreserven i.H.v. 33,6 Mio. EUR (Stand: Q1/24) verfügt, dürfte eine Kapitalerhöhung u.E. erst 2025 oder bei der Akquisition eines Targets mit einem Umsatz von über 50 Mio. EUR relevant werden.

CEO erhält Vertrag bis 2029: CENIT verkündete jüngst, dass der Vertrag des amtierenden CEO‘s Peter Schneck frühzeitig um fünf weitere Jahre bis Oktober 2029 verlängert wurde. Wir werten die Verlängerung positiv, da Peter Schneck die M&A-Strategie entscheidend weiterentwickelt und beschleunigt hat. Seit 2022 wurden sieben Übernahmen mit einem geschätzten Umsatzvolumen i.H.v. ca. 42 Mio. EUR getätigt.

Klassische Endkundenindustrien könnten schwächeln - Prognosen leicht angepasst: Die jüngsten Sektordaten der verarbeitenden Industrie weisen auf einen schwachen Auftragseingang und eine verlangsamte Geschäftsentwicklung hin. Wir gehen davon aus, dass CENIT aktuell von längeren und/oder verzögerten Investitionsentscheidungen seiner Kunden in den wichtigen Endmärkten Automotive sowie der Industrie betroffen ist. Auch Dassault Systèmes hat jüngst über verschobene Kundenaufträge berichtet und infolgedessen leicht die Guidance korrigiert. Zwar ist CENIT u.E. nicht an diesen Projekten beteiligt, sodass daher keine unmittelbaren Rückschlüsse auf CENITs Entwicklung gezogen werden können, trotzdem spiegelt die Guidance-Anpassung u.E. die generelle Investitionszurückhaltung in den Endmärkten wieder. Unsere mittel- und langfristigen Schätzungen bleiben von der von uns erwarteten aktuellen Schwäche nahezu unberührt, sodass sich auch keine signifikanten Auswirkungen auf den Investment Case ergeben.

Fazit: CENIT weist nach dem jüngsten und u.E. ungerechtfertigten Kursrutsch ein noch attraktiveres Chance-Risiko-Verhältnis auf und dürfte auf Basis unserer Prognosen (ohne WC-Freisetzung und ohne Berücksichtigung zukünftiger M&A-Transaktionen) in 2025 mit einer zweistelligen Free Cashflow Yield notieren. Die mittelfristigen organischen Wachstumsperspektiven sind unverändert intakt. Aufgrund der hohen verfügbaren Liquidität kann das Unternehmen u.E. die nächsten Übernahmen ohne Kapitalmaßnahmen stemmen, hat sich jedoch auf der jüngsten HV auch die Möglichkeiten zur Aufnahme von neuem EK geschaffen. Die avisierten Übernahmen dürften u.E. zu attraktiven Multiples abgeschlossen werden und versprechen daher Kapitalrenditen oberhalb der Kapitalkosten. Die frühzeitige Vertragsverlängerung des M&A-erfahrenen CEOs gibt zudem Sicherheit bezüglich der Fortführung der für den Investment Case zentralen M&A-Strategie. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel i.H.v. 22,00 EUR.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/30199.pdf

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